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2019-07-13 16:03:38

读研报 | 抱团取暖:从心照不宣到默契打破,有多远?

来源:中泰证券资管

游资爱狂炒,机构会抱团。上周,招商证券张夏一篇题为《“抱团”启示录:那些年我们一起抱过的团》的报告,把机构投资者心照不宣的抱团行为推至风口浪尖。

明知抱团有风险,明明都吃过抱团终结时的亏,为何还会不由自主地卷入其中?

选择抱团的理由

首当其冲的理由,恐怕是“理性”使然。这里的理性相对投资管理人而言,简单来说,如果躺着能赚钱、赚大钱,为什么要做出吃力不讨好的调整?

招商证券在报告中将上述抱团动机具象化为四点,分别是机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的价值投资理念,上述因素以共振的形式让投资管理人难逃殊途同归的结局。

细究上述任何一个动机,确实可以看到抱团策略的优势。以定期业绩考核机制为例,国内基金管理人面临的投资环境较短(最短的三个月,最长三年就必须交出一份答卷),在这样的情况下,如果一个行业表现持续好,投资管理人没有买入这个行业,在定期的考核的时候就会遭遇灵魂之问——“你为什么没有”“你为什么没重仓”,这种压力会迫使管理人最终选择加入抱团的阵营。

从产品发行的角度来说,抱团也几乎是最优策略。当某一基金产品能够连续排名靠前,基金管理人会被所在机构作为重点营销的对象,发行新产品或者管理更大规模的存量产品。为了保持持仓风格的稳定性以及路径依赖,新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是买入原来产品的持仓,由此形成“业绩好——认购新产品老、产品净申购——买入原持仓——业绩更好——发行更多的产品”这种“抱团-申购”的正反馈。

当然,除了“理性”使然,抱团也许还承载了投资管理人在不确定性中对确定性的寄望。大多数情况下,正因为感受凉意,才会有抱团取暖的需求,确定性行业的稀缺形成并强化了投资者对于个别行业的趋同交易。而趋同交易又会反过来进一步强化人的认知,继而形成这次不一样的观念。

中金公司在近期发布的抱团专题报告中特别提到,尽管历史A股有四次“抱团”来看,但此前一度被集中持仓的“金融地产”与“TMT”中多数个股短时表现更多是一时的市场情绪驱动;长线来看这部分被抱团的股票多数长线表现较为平庸。但本次“抱团”的个股过去15年长线年化平均收益达到29%,是A股长期表现最好的一批个股,所以这次的抱团股整体估值接近全球同类公司、并无明显溢价。

也许这次可能真的不一样,但在能被事后证实这次不一样以前,我们却必须提醒自己,任何一次资金抱团的过程和起因各有不同,但至少从历史上看,抱团的结果大多都是“作鸟兽散”。

抱团取暖在终结前,有没有信号?

若把抱团取暖视为一种策略,那么及时预警这种策略的失效信号无疑是大家最关心的事。抱团取暖在终结前,有没有信号?

首先可以做一个否定的回答,至少估值不是抱团取暖的终结信号。这一点在招商证券的报告中有数据论证,美国70年代“漂亮50”如此,A股2007年的金融股泡沫和2015年的信息科技泡沫也一样,因为一旦触发了“抱团-申购”正反馈,只要突破了合理估值区间,个股的估值就会变得不重要。因此,试图通过高估和低估来判断拐点多半是徒劳的。

信号若不是估值,那么是什么?方正证券的报告说,抱团取暖的终结源于三个层面的信号:一是不确定性消除,如经济预期改善或者实质性企稳等,这会让投资者的风险偏好提升,拥有更多的行业选择;二是抱团品种业绩低于预期或者受到政策的冲击;三是抱团品种的估值出现泡沫化,超出估值区间。

招商证券的报告中说,每次抱团的瓦解,是因为发现了业绩更好的板块。另外,当一些炙手可热、朗朗上口、完美无缺的概念(比如,金融的黄金时代,神创板必涨)取代“业绩-估值”的基本面投资框架开始流行时,就需要特别小心。

另外,去年万联证券关于抱团专题的报告也给出过两个抱团瓦解的原因,一是估值推升后业绩不达预期;二是机会成本的提升(其他板块下跌,估值压缩,吸引力上升)。

乍看之下,判断抱团终结的信号好像不少,但细想之下却会发现,上述信号大多也只能通过后视镜的方式去确认,想要准确预判,适用性并不太强。

正如招商证券在抱团专题报告的结尾写到,“趋势拐点出现的时候,会出现一些从来没有发生过的事情和现象,可能是正向的也可能是反向的。因此,当一件从来没有听说过的事物出现的时候,很可能成为趋势决定的关键变量”。实践中,要灵敏地发现“没发生过、没听说过的事情”的预警意义,难度极高。

所以,如果说及时识别最强业绩板块并快速参与抱团是理论上可行的最佳投资选择,那么抱团瓦解时的大幅跑输市场,也是大概率事件。更重要的是,抱团从心照不宣到默契打破常常表现为戛然而止,而大多数人,却会高估自己的预见能力。

来源:湖北今天快三

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