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2019-07-13 16:17:39

来源:戴康的策略世界

报告摘要

●  一、科创板定位的三大深层次内涵

科创板投资窗口渐行渐近,长期内涵应侧重理解金融供给侧改革逻辑:1)资本引流“硬科技”,缓解PE/VC融退困境、开启并购周期;2)撬动全社会“宽信用”;3)机制革新,为存量市场复刻国际化经验。

●   二、关于准科创板企业的三大误区

注册制监管思路转变下,投资者对准科创板企业存在一定误读:1) “科创属性”重在核心技术驱动盈利,与“独角兽”模式创新不同;2)科创板定位更倾向于“中国制造2025”,与股权投资定位倾向于新经济科创周期不同;3)初期政策求稳诉求使得部分准科创板企业资质“一般”,但成长性不能以个别指标衡量,未来定价权在投资者手中。

●   三、审视科创板投资:一级市场发行&二级市场交易

一级市场发行:1)网下打新A类投资者将成主要玩家,预计打新A类中签率约0.3%,预期收益率约5-10%区间;2)市场化询价制大概率导致初期发行价偏低,投价报告定价“锚”作用显著;3)二级市场折价交易(平均折价率1.9%)的战略配售基金可作为防守型策略。

二级市场交易:1)二级市场初期涨跌推演:首日大概率涨到位,由“高波动”转向“强分化”;2)初期PE估值法仍是主流,中长期分行业、生命周期重塑科技股估值体系;3)未来科创板流动性整体无忧,但个股流动性不可控,中长期破发、退市常态化。

●   四、科创板投资外溢:与存量市场博弈

1)分流效应弱于风格、比价效应:分流效应整体有限可控,分流可能主要集中在“伪科技”领域,参考创业板开板经验,科创板开板初期将助力提升风险偏好,比价、风格双重效应提振创业板估值;

2)科创板映射:可比成长低估值选股策略占优。科创板医药制造业等领域隐含市盈率显著高于A股存量板块,短期有望提振估值,建议重点关注科创板过会、注册成功企业对相对应可比A股“映射”。

3)催动次新股结构性分化。次新股稀缺性承压,贝塔效应可能出现弱化,但内部分化加剧,关注计算机、电子领域高PB-ROE性价比。

4)“壳价值”弱化预期加速政策对冲(如借壳新规),A股“优胜劣汰”演变趋势仍不变。

5)中期关注分拆和CDR潜在主题投资机会。

6)打新底仓对上证50后续边际影响有限。

●   核心假设风险:

经济下行超预期,去杠杆节奏超预期,科创板进展不及预期,中美关系超预期

报告正文

星垂平野阔

科创板如期而至、将于“盛夏绽放”。科创板英文命名“star market”,凝聚了国家级战略性期待,蕴含着星星闪耀照亮一片平野的意境,意味着制度红利释放对于投资者存在着巨大的、值得冒险的投资机会。

金融供给侧改革背景下,资本市场战略地位提升,而科创板是重要突破口,对投资者而言,机遇与挑战并存。围绕科创板的投资逻辑,本文旨在讨论以下三个问题:

Q1:科创板究竟有无投资价值,到底能不能圆NASDAQ之梦?我们认为,市场在短期内对科创板存在误读,同时对于科创板的长期内涵理解深度不够。短期误读科创板根源在于对注册制转变理解偏差,而长期内涵则重在理解金融供给侧改革逻辑范畴。

Q2:初期如何投资科创板?我们认为,要从一、二级市场两个维度把握风险与机遇:1)一级市场打新收益犹存,低发行价能保证收益率确定性,而二级市场交易会进一步由“高波动“向”强分化“推演;2)科创板投资机会背后需警惕风险,在市场化导向下,我们认为应重点关注长期估值重塑下,个股流动性分化,以及破发、退市等风险潜伏。

Q3:科创板对存量A股有何影响?我们认为,短期应重点关注比价映射,而中长期可关注分拆、CDR等主题投资机会:1)短期内,科创板比价效应强于分流效应,可比成长低估值策略占优,“壳价值”弱化预期加速政策对冲;2)中长期内,A股将继续按照“优胜劣汰”趋势推演,成长股投资逻辑或将重塑。

科创板定位的三大层次内涵

科创板投资窗口渐行渐近。从科创板时间轴看,目前进程基本按照顶层规划按部就班:1)根据人民网,6月13日科创板开板仪式在陆家嘴论坛举行,距离去年11月科创板的提出仅用时220余天,距离受理首批申请企业仅用时83天;2)根据新华网,6月18日,首家公司于科创板注册生效;3)根据上交所官网显示,截至6月28日,共31家企业通过上审委会议,其中23家提交注册(6家注册生效),但注册完成后距离正式开板交易尚需经过路演、发行承销、登记等环节;4)根据人民网,上交所表示在两个月内科创板首批企业将上市交易。我们认为,若首批科创板企业以30家左右来测算,预计科创板企业集中上市或在7月中下旬。具体集中挂牌时间仍需结合存量市场ERP、成交量等情绪指标进行综合考量,预计科创板不会在弱市推出。

关于科创板定位内涵的思考是科创板长期投资的前提理由,我们认为,科创板长期内涵应侧重理解金融供给侧改革逻辑范畴,主要包括以下三点:

内涵之一:资本引流“硬科技”,缓解PE/VC融退困境、开启并购周期

在国际科技“军备竞赛”的新背景之下,科创板为科创企业打通直融渠道,我们认为,科创板的真实传导逻辑在于将一二级资本引流至“硬科技”企业:

一级市场传导链:缓解PE/VC融退困境。根据CVSource,18年PE/VC完成募集基金规模同比骤降64.06%,融退困境尤为突出。“科创板”作为新的制度供给可以缓解一级市场历史瓶颈:1)新增PE/VC退出渠道,提高资本流动性;2)为打通科技类项目资金渠道,缩短退出周期,进而引导投资倾向早期化。

二级市场传导链:科创板与存量板块形成竞合关系,A股科技并购周期有望开启。根据新华社,6月20日,证监会出台《上市公司重大资产重组管理办法》,拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。随着科创板加速推出,资本市场存量改革确定性逐渐增强,未来A股借壳上市、再融资政策可能进一步放开。

内涵之二:金融供给侧改革支点,撬动全社会“宽信用”

社融结构不合理是金融供给侧改革的重要立足点,而科创板是撬动全社会“宽信用”的关键支点:1)社融结构中,间接融资占比超过80%,直接融资较少(19年5月仅占社会融资的13.18%)且绝大部分都是债券融资,19年5月股权融资仅占社会融资的0.96%,且资金过度集中于国企、政府项目、地产领域,现状亟待改善;2)科创板旨在为优质民企开辟直融渠道,资金需求方是早期负盈利、同股不同权硬科技民企,供给方不再是是单一银行而是多元社会资金(未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大),长远意图主要在于形成“鲶鱼效应”用股权融资(创投等)拉动新经济融资,实现产业升级与转型,最终在提升质量(引导增加科技含量、强风险控制)同时疏通全社会“宽信用”。

内涵之三:机制革新,为存量市场复刻国际化经验

科创板作为资本市场“增量改革”试验田,注册制、退市制度创新有望率先经验复刻到存量市场,将深刻改变一二级市场生态:1)注册制试行“上交所审核、证监会注册”,上市周期大大缩短,同时对应5套以市值为核心的上市标准,突破原A股原则,允许负盈利、同股不同权、VIE等硬科技企业上市,监管思路转向市场化;2)退市制度匹配注册制“宽进宽出”,在退市指标、效率、执行等方面贯彻“从严性”,倒逼投资者强化风险意识。

在资本市场改革强预期影响下,券商等金融中介风险识别、投研定价等专业能力亟待增强,“倒逼”金融媒介专业化、头部化,提高资金配置效率:1)科创板试行券商跟投制度,加大了对承销商约束力,后续资本规模大、筹集资金能力强的券商将占据优势;2)市场化询价打破传统的市盈率红线,承销商对新股的估值定价能力将成为投行业务核心竞争力;3)注册制趋势下,投行业务将从传统通道业务向提供兼并收购顾问、财务咨询顾问等一体化综合金融服务升级拓展,对内部资源的整合能力诉求更高。

关于准科创板企业的三大误区

根据上交所官网披露,截至6月28日,已受理的准科创板企业数量已达141家。但伴随着科创板进程的加速推进,投资者对科创板定位与上市企业质量仍存在一些担忧与误区,我们主要针对三大共性误区进行剖析:

误区一:准科创板企业中仅3家独角兽企业,科创板“科创属性“低于预期

根据胡润研究院《2019一季度胡润大中华区独角兽企业指数》,截至6月28日,科创板企业中仅九号智能(纳恩博)、优刻得与安翰科技三家独角兽企业,占比远低于市场预期,而我们认为主要有以下三方面原因:1)“科创属性”内涵在于未来公司盈利增长由核心技术驱动而非模式驱动,因此15-16年PE/VC资本热捧的“互联网+”(特别是互联网金融)独角兽并不符合科创属性;2)准科创板企业机构估值大多在30亿以内,70亿估值以上独角兽扎堆上市将加大对存量市场分流影响;3)一级市场资金充裕,头部化趋势日益明显,因此独角兽企业主动申报动力不足,且存在一二级估值倒挂避险诉求。

误区二:准科创板集中于电子、计算机、生物医药、智能制造产业,而5G、AI等代表新一轮科创周期的产业链企业较少

“新经济产业占比过低”是对科创板重点支持的六大战兴产业存在误区。根据上交所《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》,科创板重点服务于“新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业”,科创板定位更倾向于“中国制造2025”,而一级市场股权投资定位更倾向于新经济科创周期。

误区三:对比A股可比公司、次新股,准科创板企业研发投入占比相差小,整体资质一般、收益存疑

与A股可比公司、次新股相比,准科创板企业的盈利能力(截至6月28日负盈利企业仅5家)与研发投入水平尚未体现出明显差别,同时IPO排队转道和新三板企业占比较高,甚至存在IPO被否企业申报情况,导致市场担心准科创板企业质量不高,但我们认为不必过虑:1)目前很多选择自然申报IPO排队和新三板企业能够满足政策求稳和确保进度条目的,初期上市企业与创业板企业类似,有利于试点新机制,同时发行定价不会过高;2)企业的科技属性难以通过个别指标判定,信披问询只能从监管上最大限度控制风险,因此,注册制匹配退市制最大的突破在于监管思路的转变,未来企业价值的判定权将逐渐移交给市场与专业投资者。

审视科创板投资:一级市场发行

3.1 A类打新中签率约0.3%,预期收益率约5-10%区间

鉴于科创板投资的高风险属性,投资者定位倾向于机构化,网下打新A类投资者将成为主要参与者:1)从机制上看,根据上交所《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》,在除去战略配售后,科创板网下发行比例不得低于70%,因此我们保守估计网下发行占比将高达49%,同时根据上交所《关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议》,不低于网下发行股票数量的70%,优先向公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金基金以及合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售,新A类网下投资者受益更大;2)从现在产品发行和门槛看,根据中证协《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》,私募基金参与科创板网下打新应满足总规模连续两季度10亿以上条件,这意味着96%私募无法参与打新,可以借道符合条件的剩余4%但自投意愿不高的私募打新,以提高整体收益率。

打新收益犹存,但类固收模式被打破,更加考验选股择时能力:1)我们假设19年科创板总募资额为900亿元,A类投资者平均产品规模为3亿元,80%获配比例,A类投资者中签率保守估计达0.3%,远高于A股中签率;在悲观、中性和乐观条件下,其打新收益率大致落在5-10%区间;2)根据中证协《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》,科创板打新将抽取10%中签者锁定半年,更加考验投资者选股择时能力。

3.2 市场化询价制大概率导致初期发行价偏低

初期市场化发行的结果大概率不会高价发行:1)如首批高价发行,次批会按照锚继续高价发行,未来可能引发破发率攀升风险;2)低价发行是券商跟投制下博弈的最优解。跟投制度约束下,券商研究所出具的投价报告将成为询价最重要的锚,我们预计最终发行定价将优于部分主承销商披露的预计市值,优于拟募资与新发股数计算的隐含价格锚,优于一级市场上一轮融资估值。

科创板首发股票估值符合市场预期,“示范效应”有望扩散。从科创板首发公司来看,我们认为科创板初期询价存在两大规律:

投价报告对定价产生较强引导作用:首发股票发行定价位于主承销商投价报告区间中值,同时约80%机构报价落在投价报告参考区间范围内,说明机构投资者报价趋于理性,同时一二级市场的差价相对较少。

PE/PEG估值方法仍然适用:科创板初期公司发展相对成熟,A股可比公司较多,说明科创板初期询价定价仍会以PE等传统方法为主,同时机构报价区间会相对集中。

3.3 战略配售采取“防守型”策略为佳

与其他打新方式相比,参与战略配售基金打新存在三大特点:1)根据上交所《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》,优先获配至少20%的发行股份,在战略配售主体严选条件下获配比例更高;2)根据中证协《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》,科创板创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金打新底仓要求仅为1000万元,打新收益受底仓影响更小;3)封闭式战略配售基金通常有至少6个月的封闭期,但封闭期内可进行场内交易,保证流动性。

由于个人投资者参与科创板投资的门槛较高,我们认为以“防守型”策略参与战略配售为佳:1)配售份额相近情况下,规模较小的科创基金战略配售收益更高;2)建议买入二级市场上市折价交易(平均折价率1.9%)的CDR战略配售基金作为防守型策略。

审视科创板投资:二级市场交易

4.1 初期行情推演:由“高波动”转向“强分化”

复盘创业板开板经验,首批28家首日平均涨幅106%,次日平均跌幅是8%;第三日继续下跌,平均跌幅约6%,第四日开始止跌,前五日呈现出“首日涨到位、次日跌到位、波动率逐日弱化”情景。

我们预计科创板最高价大概率出现在首日,二级交易追高需谨慎,未来涨跌分化加剧,但由于绿鞋机制、临时停牌、融券卖空等政策工具初期将有效防范破发情况出现。

4.2 估值法初探:PE法初期仍是主流,未来重塑科技股估值体系

短期来看,科创板初期企业盈利性比预期要高,初期估值预计“以PE为主、PS为辅”:1)科创板初期公司净利润分布与创业板较为类似,目前仅5家公司净利润为负,大部分公司净利润水平集中在5000-10000万元区间内;2)由于目前多数科创企业由创业板IPO或新三板改道而至,A股可比公司较多,因此初期PE估值仍然适用,对于部分亏损、微利企业以PS估值更为合适,而对于已经有一致预期估值方法的领域(比如创新药公司未来现金流可按管线拆分预测,利用DCF方法进行估值)则参考特定的行业并匹配生命周期的估值法进行适当调整。

中长期来看,科创板公司要分行业、分生命周期来选择多元估值法。科创板公司由于特殊属性,传统估值法面临多重困境:1)现金流高度不稳定,绝对估值法失效;2)研发投入较大但见效相对较慢,PE与PEG失效;3)商业模式多样化,可比法失效;4)技术更迭频繁,行业环境变化快,单一估值方法难以适用。参考海外和一级市场估值经验,科创板中长期内可能采用分行业、分生命周期来选择多元估值法,进而长期影响A股相关企业,最终重塑A股科技股估值体系。

4.3 风险预警:个股流动性分化,中长期破发、退市常态化

结合供需两端情况以及创业板开板经验,我们认为科创板整体流动性无忧:1)从需求端来看,我们预计科创板开板后将保持每月发行20-30家的频率,那么19年全部发行数量将在100家左右,取平均拟融资金额为8-9亿元,则19年科创板的新增资金总需求在800-900亿元,整体融资节奏可控;2)从供给端来看,随着网下配售比率大幅提高,科创板初期公募将成为投资主力资金,而中长线资金(险资、社保、养老金、银行理财子公司)加快入市也将发挥重要支撑作用;3)参考创业板开板经验,创业板开板首日成交额较大(超过200亿元),但随后大幅下滑并稳定至50-70亿元/日的水平。我们预计科创板首日成交额大概率将超过150亿元,但中长期内会稳定在20亿元/日左右。

虽然科创板整体流动性无忧,但个股流动性不可控。在注册制与退市制度的配套指引下,科创板的“炒壳”现象将不复存在,投资分化将成为趋势。

与存量市场相比,科创板退市制度与成熟市场接轨,突出“从严性”:1)构建四套指标体系,其中交易类指标包含成交量、股票价格、股东人数和市值四类标准,淡化公司业绩,更关注市场流动性,同时退市条件容易触发;2)简化退市流程,取消暂停上市和恢复上市阶段,流程缩短至2年;3)禁止科创板退市企业申请重新上市。

配套注册制,严格的退市制度将深刻改变A股生态:1)实现退市常态化,劣质“壳资源”加速贬值;2)市场优胜劣汰增加,A股流动性的头部效应更加明显。

科创板投资外溢:与存量市场博弈

科创板不仅是中国资本市场的“增量”改革,还会与存量市场形成竞合关系。在博弈过程中,存量A股板块同样孕育着结构化投资机会,我们认为应从板块、行业、主题三方面考虑科创板对A股外溢影响。

5.1 分流效应弱于风格、比价效应、短期提振创业板估值

第一,综合机制、体量、开板节奏三方面因素考虑,我们认为科创板带来的分流效应有限可控,分流将主要体现在风险偏好较高资金与伪科技股流动性分化上:

从机制来看,创业板开板时打新采用新股申购预先缴款,首批冻结申购资金规模预期达万亿,而科创板打新仅采用市值配售方式,缴款方式不同导致分流效应大大弱化;

从体量来看,一方面,19年科创板融资规模预计在800-900亿元左右,节奏整体可控;另一方面,17年与18年A股IPO募集资金差额约900亿,假设19年IPO审批节奏不变,科创板IPO承载力的预留可控空间大约在900亿左右。在CDR学习效应下,分流效应将远弱于CDR基金3000亿预期,同时也远小于A股存量市场体量;

从开板节奏控制来看,受中美贸易战影响,近期市场成交量迅速下降至3000亿左右,分流效应空间很小,但参考创业板、CDR,我们预计科创板不会选择弱市推出。随着中美贸易问题缓和改善,预计科创板开板前夕市场情绪面会有明显修复。

第二,参考创业板开板经验,科创板开板初期将助力提升风险偏好。创业板开板初期股权风险溢价显著下降,但下行空间有限,而目前股权风险溢价尚存较大改善空间,提振作用或将更加明显。

第三,创业板开板对存量板块形成了显著的比价效应与风格效应,因此在科创板开板初期创业板估值有望迅速提振:1)风格效应提振估值水平:与创业板风格更相近的中小板估值提振力度更大,长期累计收益较高,开板后3个月相对乖离率达13.7%;2)比价效应在开板后迅速增强:市场化定价时期创业板首发超募率达98.6%,09年平均发行溢价率达145.19%,说明实际发行市盈率远高于隐含市盈率。

5.2 科创板映射:可比成长低估值选股策略占优

创业板开板后成长低估值策略明显占优,因此我们建议从成长性行业与低估值双角度布局科创板可比行业:1)成长性行业内低估值个股表现大概率优于行业平均水平,T+90日计算机与国防军工行业低估值个股相对行业指数均实现了11%的超额收益率;2)医药制造业、化学原料及化学制品制造业隐含市盈率显著高于A股存量板块,短期有望提振估值;3)科创板企业还会对同行业A股公司产生映射效应。一方面,A股子公司、子业务与科创板公司业务模式相近也会产生估值溢价;另一方面,前期题材炒作的伪科技企业估值将进一步承压。

短期内科创板映射效应出现增强势头,建议重点关注过会、注册成功对相对应可比A股“映射”:1)科创板重大事件(如首批过会、首家打新等)发生后,科创板可比A股短期在中位数、均值、胜率三个指标上均有所提升,同时T+5映射效果比较明显;2)科创板受理对可比A股的映射效应不显著,原因在于受理不代表上科创板,且首批受理的主要炒作逻辑在于参股公司;3)当前映射关注点主要集中在注册成功企业,在科创板企业注册成功后,所有可比A股公司的绝对和相对收益均为正,且平均超额收益高达12.4%,但过会、注册成功的映射效果在时间维度上边际下降。 

5.3 催动次新股结构性分化

自16年底起,受IPO常态化以及A股整体估值中枢下移影响,次新股优势弱化,板块整体弱于大盘。在科创板加速推出的强确定性下,次新股稀缺性承压,贝塔效应可能出现弱化,但内部结构性分化或将加速:1)科创板试点注册制增加IPO供给,对风险偏好较高的资金产生分流效应,成长性与基本面较差的次新股进一步承压;2)部分优质次新股与科创板公司形成较强的比价效应,核准制下具备更强的盈利能力,如电子设备制造领域次新股具备较低的PB与较高的ROE水平值。

5.4 “壳价值”弱化预期加速政策对冲

“壳价值”的弱化程度主要取决于科创板上市节奏与对冲政策力度:1)科创板上市企业门槛和扩容节奏将直接影响存量“壳价值”。从申报速度和企业质地看,科创板上市门槛比预期要低,因此短期内一级市场企业将更加青睐科创板IPO而非并购重组,“壳价值”将大幅弱化;2)考虑到交易所之间的竞合关系,允许创业板借壳上市的新规政策是“保壳”的对冲举措,短期有助于提升中小创风险偏好,从而吸引增量资金,为科创板推出提供活跃的交投环境。但在长期内,“优胜劣汰”是A股未来分化的必然趋势,因此仍需重视注册制、退市等制度复刻对壳公司压力。

5.5  中期关注分拆和CDR潜在主题投资机会

中期关注分拆和CDR潜在主题投资机会:1)A股母公司拆分子公司业务上市科创板将实现独立估值,虽然短期可能有摊薄母公司利润预期,但中长期看母公司有望获得资产溢价,增强融资能力,进而提升整体估值,科创板分拆上市细则亟待落地;2)科创板允许负盈利与VIE架构企业上市,未来可能作为CDR承接地,减小对存量市场的影响。

5.6  打新底仓对上证50后续边际影响有限

根据上交所《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》和中证协《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》,网下个人投资者打新市值门槛为1万元,而除战略配售外,网上机构投资者打新门槛为6000万元。打新底仓通常会配置在波动较小、收益稳定的大盘股上(如上证50),但实际上产生影响有限:1)根据科创板首家打新机构数据,我们预测短期底仓新增资金约150亿元,对上证50提振作用有限;2)存量A股多采用5000万或6000万的底仓要求(沪市约70%、深市100%),因此科创板网下打新底仓市值门槛提升带来的边际影响较小。

风险提示:

宏观经济下行压力超预期。

去杠杆节奏超预期。

科创板进展不及预期。

中美贸易关系超预期。

我们的前期观点请参考以下报告:

【广发策略】科创板映射——“金融供给侧慢牛”系列报告(五)2019-03-24

【广发策略】破茧,化蝶——“科创板”政策快评 2019-01-31

【广发策略】全盘阐析“科创板”——广发策略“广?科创”系列四(科创板篇)2018-11-09

本报告信息

对外发布日期:2019年7月1日

分析师:

戴康:SAC 执证号:S0260517120004,

SFC CE No. BOA313

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法律声明 

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